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le 16 octobre 2000

N° 2624

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ASSEMBLÉE NATIONALE

CONSTITUTION DU 4 OCTOBRE 1958

ONZIÈME LÉGISLATURE

Enregistré à la Présidence de l'Assemblée nationale le 11 octobre 2000.

RAPPORT

FAIT

AU NOM DE LA COMMISSION DES FINANCES, DE L'ÉCONOMIE GÉNÉRALE ET DU PLAN ⁽¹⁾ SUR LE PROJET DE loi de finances pour 2001 (n° 2585),

TOME I

RAPPORT GÉNÉRAL

Volume 1

UNE CROISSANCE MAINTENUE,
AU SERVICE DE L'EMPLOI ET DE LA JUSTICE SOCIALE

PAR M. DIDIER MIGAUD

Rapporteur général,

Député

--

(1) La composition de cette commission figure au verso de la présente page.

Lois de finances.

La commission des finances, de l'économie générale et du plan est composée de :

M. Henri Emmanuelli, président ; M. Didier Migaud, rapporteur général ; MM. Michel Bouvard, Jean-Pierre Brard, Yves Tavernier, vice-présidents, MM. Pierre Bourguignon, Jean-Jacques Jégou, Michel Suchod, secrétaires ; MM. Maurice Adevah-Poeuf, Philippe Auberger, François d'Aubert, Dominique Baert, Jean-Pierre Balligand, Gérard Bapt, François Baroin, Alain Barrau, Jacques Barrot, Christian Bergelin, Eric Besson, Alain Bocquet, Augustin Bonrepaux, Jean-Michel Boucheron, Mme Nicole Bricq, MM. Christian Cabal, Jérôme Cahuzac, Thierry Carcenac, Gilles Carrez, Henry Chabert, Didier Chouat, Alain Claeys, Yves Cochet, Charles de Courson, Christian Cuvilliez, Arthur Dehaine, Jean-Pierre Delalande, Francis Delattre, Yves Deniaud, Michel Destot, Patrick Devedjian, Laurent Dominati, Julien Dray, Tony Dreyfus, Jean-Louis Dumont, Daniel Feurtet, Pierre Forgues, Gérard Fuchs, Gilbert Gantier, Jean de Gaulle, Hervé Gaymard, Jacques Guyard, Pierre Hériaud, Edmond Hervé, Jean-Louis Idiart, Mme Anne-Marie Idrac, MM. Michel Inchauspé, Jean-Pierre Kucheida, Marc Laffineur, Jean-Marie Le Guen, Guy Lengagne, Maurice Ligot, François Loos, Alain Madelin, Mme Béatrice Marre, MM. Pierre Méhaignerie, Louis Mexandeau, Gilbert Mitterrand, Alain Rodet, José Rossi, Nicolas Sarkozy, Gérard Saumade, Philippe Séguin, Georges Tron, Jean Vila.

SOMMAIRE

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Pages

^___

PRÉSENTATION GÉNÉRALE 11

CHAPITRE PREMIER : UN ENVIRONNEMENT EUROPÉEN ET INTERNATIONAL QUI RESTE FAVORABLE À LA CROISSANCE, MALGRÉ LES INCERTITUDES LIÉES À L'ÉVOLUTION DU MARCHÉ PÉTROLIER 15

I.- UNE ÉCONOMIE MONDIALE EN FORTE CROISSANCE, MAIS UN AVENIR INCERTAIN EN RAISON DES ALÉAS SUSCEPTIBLES D'AFFECTER LES MARCHÉS PÉTROLIER, FINANCIER ET DES CHANGES 15

A.- LA GÉNÉRALISATION DE LA CROISSANCE, NOTAMMENT EN EUROPE ET DANS LES PAYS ÉMERGENTS 16

1.- La progression du commerce mondial 16

2.- L'accélération de la croissance dans la zone euro et les autres Etats de l'Union européenne, sauf au Royaume-Uni 17

3.- Le redressement des économies émergentes d'Asie, d'Amérique latine et d'Europe orientale 22

4.- Une reprise encore mesurée au Japon 24

B.- LA POSSIBILITÉ D'UN ATTERRISSAGE EN DOUCEUR DE L'ÉCONOMIE AMÉRICAINE : ENTRE LE RISQUE DE SURCHAUFFE ET CELUI D'UNE CORRECTION FINANCIÈRE 26

C.- UN ACCROISSEMENT DES INCERTITUDES EN RAISON DE LA HAUSSE DU PRIX DU PÉTROLE, DE LA MONTÉE DES COURS DES MATIÈRES PREMIÈRES ET DE LA SITUATION DES MARCHÉS DES CHANGES ET DES MARCHÉS FINANCIERS 32

1.- Le triplement, depuis 1999, des prix du pétrole, exprimés en dollar et la hausse des prix des produits de base 32

2.- L'évolution des marchés financiers et les effets de la « nouvelle économie » 39

3.- L'évolution des marchés des changes et la question de la faiblesse de l'euro par rapport au dollar et au yen 42

II.- UN ÉQUILIBRE DES POLITIQUES BUDGÉTAIRE ET MONÉTAIRE EN EUROPE QUI N'EST PAS ENCORE REMIS EN CAUSE PAR LE RELÈVEMENT DES TAUX D'INTÉRÊT 47

A.- UN ASSAINISSEMENT BUDGÉTAIRE FAVORISÉ PAR LA CROISSANCE 47

1.- Une croissance plus forte que prévu contribuant à la poursuite de l'amélioration des comptes publics 47

2.- Une convergence vers l'équilibre qui se poursuit 49

B.- UNE POLITIQUE MONÉTAIRE PLUS RESTRICTIVE 51

1.- Une inversion de tendance en 1999 51

2.- Un resserrement des conditions monétaires en 2000 53

III.- LES BUDGETS ÉCONOMIQUES POUR 2001 54

A.- UN ENVIRONNEMENT INTERNATIONAL FAVORABLE MALGRÉ DEUX CHOCS D'OFFRE 55

1.- La baisse de l'euro : un « passage à vide » aux conséquences somme toute limitées 55

2.- Marché du pétrole : un choc surmonté ? 58

3.- Une croissance mondiale plus homogène 61

B- UNE ÉCONOMIE FRANÇAISE DYNAMIQUE, QUI RATTRAPE ENFIN SON RETARD DE PRODUCTION 67

1.- Une croissance toujours vigoureuse en 2001 68

2.- Le mécanisme de formation des salaires annonce-t-il de nouvelles contraintes pour l'économie française ? 72

CHAPITRE II : UNE CROISSANCE DYNAMIQUE ET ÉQUILIBRÉE, FORTEMENT CRÉATRICE D'EMPLOIS 81

I.- UNE RÉDUCTION SANS PRÉCÉDENT DU CHÔMAGE ET L'APPARITION DE TENSIONS DANS CERTAINS SECTEURS 81

A.- DES CRÉATIONS D'EMPLOIS NOMBREUSES 81

B.- L'EFFET FAVORABLE DE LA POLITIQUE DE L'EMPLOI ET DE LA RÉDUCTION DU TEMPS DE TRAVAIL 84

C.- LA RÉSORPTION DU CHÔMAGE 87

D.- L'APPARITION DE TENSIONS DANS CERTAINS SECTEURS 90

II.- UNE CONSOMMATION DES MÉNAGES DONT LA VIGUEUR NE S'EST PAS DÉMENTIE DEPUIS 1997 96

A.- UNE CONSOMMATION SOUTENUE 96

1.- Une contribution essentielle à la croissance 96

2.- Un dynamisme perçu dans l'ensemble des secteurs 97

B.- UNE CONJONCTION DE FACTEURS FAVORABLES À LA CONSOMMATION DES MÉNAGES 100

1.- Un niveau de confiance inégalé 100

2.- La progression du revenu disponible 101

C.- L' ENDETTEMENT DES MÉNAGES ET LA BAISSE DU TAUX D'ÉPARGNE 105

1.- L'accélération de l'endettement des ménages 105

2.- Le tassement du taux d'épargne 105

III.- DES ENTREPRISES DANS UNE SITUATION FINANCIÈRE FAVORABLE ET QUI INVESTISSENT 106

A.- LA BONNE SANTÉ FINANCIÈRE DES ENTREPRISES 106

B.- LE NIVEAU HISTORIQUEMENT ÉLEVÉ DES INVESTISSEMENTS 109

C.- COMMENT INVESTIR ? 112

1.- L'ambivalence de l'investissement 113

2.- La révolution de la nouvelle économie 113

3.- Les comportements d'investissement 118

4.- Deux exemples de l'impact de la nouvelle économie : l'industrie du disque et la banque 120

IV.- UN COMMERCE EXTÉRIEUR ÉQUILIBRÉ EN DÉPIT DU DYNAMISME DES IMPORTATIONS, GRÂCE À LA COMPÉTITIVITÉ DES ENTREPRISES FRANÇAISES 124

A.-  DES ÉCHANGES EXTÉRIEURS PERFORMANTS 124

1.- Un excédent commercial « confortable » 124

2.- Un nouveau record du solde des transactions courantes 128

B.-  UN INFLÉCHISSEMENT DU SOLDE COMMERCIAL EN 1999 ESSENTIELLEMENT IMPUTABLE À LA REMONTÉE DES COURS PÉTROLIERS 133

1.- Des exportations dont la progression ralentit 13.

2.- Des importations particulièrement dynamiques 137

C.- UNE RÉDUCTION SENSIBLE DE L'EXCÉDENT COMMERCIAL EN 2000, LIÉE AU DYNAMISME DE LA CROISSANCE FRANÇAISE 138

1.- Une détérioration prévisible de l'excédent commercial en 2000 138

2.- Un appareil productif compétitif 139

V.- UN RISQUE ENCORE FAIBLE D'INFLATION PAR LES SALAIRES OU LES PRIX IMPORTÉS 140

A.-  LE TAUX DE CHANGE DE L'EURO ET L'AUGMENTATION DES PRIX DU PÉTROLE ONT ENGENDRÉ DEPUIS 1999 UNE POUSSÉE DE L'INFLATION IMPORTÉE DONT L'AMPLEUR RESTE LIMITÉE 141

B.- LA MODÉRATION SALARIALE CONTREBALANCE LES EFFETS DE L'INFLATION IMPORTÉE 143

C.- UNE MEILLEURE RÉGULATION ÉCONOMIQUE INTERNATIONALE ET LA BAISSE DE LA FISCALITÉ DEVRAIENT PERMETTRE DE MINORER LES RISQUES D'INFLATION 146

CHAPITRE III : DES PERSPECTIVES FAVORABLES À LA CORRECTION DES DÉSÉQUILIBRES ÉCONOMIQUES ET SOCIAUX 149

I.- LE RÉTABLISSEMENT DES ÉQUILIBRES FINANCIERS 149

A.- DES EXCÉDENTS DE RECETTES SUFFISAMMENT SIGNIFICATIFS POUR SERVIR LE TRIPLE OBJECTIF DE RÉDUCTION DES DÉFICITS PUBLICS, DE BAISSE DE LA DETTE ET D'ALLÉGEMENT DES PRÉLÈVEMENTS OBLIGATOIRES 149

1.- Un objectif réaliste de réduction du déficit public 150

2.- Rétablir des marges de man_uvre en réduisant la dette publique 152

3.- Diminuer les prélèvements obligatoires 153

B.- LA CONSOLIDATION DES ÉQUILIBRES À LONG TERME DANS LE CADRE DU FONDS DE RÉSERVE DES RETRAITES 155

1.- Une initiative pertinente afin de consolider le financement futur des systèmes de retraite par répartition 155

2.- Les structures, le rôle et le financement du fonds de réserve des retraites doivent être clarifiés 158

II.- L'APPROFONDISSEMENT DES POLITIQUES DE RÉDUCTION DES INÉGALITÉS 161

A.-  APPRÉHENDER CORRECTEMENT LA SITUATION ACTUELLE 161

1.- La progression du pouvoir d'achat depuis 1997 161

2.- Le recul du nombre de bénéficiaires du RMI 163

B.-  UNE POLITIQUE SOCIALE ACTIVE 164

III.- LA MODERNISATION DES RELATIONS ENTRE LE CAPITAL ET LE TRAVAIL GRÂCE AU DÉVELOPPEMENT DE L'ÉPARGNE SALARIALE 166

TRAVAUX DE LA COMMISSION 171

AUDITION DE M. LAURENT FABIUS, MINISTRE DE L'ÉCONOMIE, DES FINANCES ET DE L'INDUSTRIE, DE MME FLORENCE PARLY, SECRÉTAIRE D'ETAT AU BUDGET ET DE M. CHRISTIAN PIERRET, SECRÉTAIRE D'ETAT À L'INDUSTRIE 171

PRÉSENTATION GÉNÉRALE

Mesdames, Messieurs,

Trois années après la définition et la mise en _uvre d'une nouvelle politique économique, sociale et financière, qu'il soit permis à votre Rapporteur général d'esquisser ici un premier bilan.

Personne - fût-il inscrit dans une logique d'opposition - ne saurait de bonne foi contester les premiers succès de la politique mise en _uvre à partir de juin 1997.

La croissance affermie, plus rapide que la moyenne européenne, n'est pas, comme d'aucuns voudraient le faire accroire, le fruit providentiel du hasard. Elle est liée, dans un contexte international modérément stimulant sur moyenne période, à la revivification de la demande interne, placée sous l'éteignoir au cours des deux premières années du septennat présidentiel ouvert en 1995.

Quelles ne furent pas les critiques adressées en 1997 et 1998 à l'encontre d'une politique qui voulait replacer les Français au c_ur de la croissance ! Aujourd'hui, il est clair que ce fut le bon choix : la dynamique emploi-consommation-croissance ainsi enclenchée a en outre tiré l'investissement de sa torpeur.

Ne pas céder à l'autosatisfaction est nécessaire compte tenu du chemin qu'il reste à faire, mais cela ne doit pas conduire à occulter un acquis incontestable : 850.000 emplois créés en 1998 et 1999, une courbe du chômage qui s'est inversée depuis la fin de 1997, autant de réalités tangibles qui entretiennent la confiance des Français, d'autant que cette reprise s'inscrit dans un contexte d'inflation maîtrisée. Le pouvoir d'achat progresse, en liaison avec l'amélioration de la situation de l'emploi et aussi grâce aux baisses d'impôts.

Les baisses d'impôts sont réelles : elles atteindront 200 milliards de francs sur la période 1999-2001. Dès cette année, elles parviendront à consolider et amplifier la nécessaire baisse des prélèvements obligatoires amorcée en 2000, avec un taux prévu de 45,2% venant après un exercice 1999 où les baisses d'impôt n'ont pas permis de compenser la hausse spontanée du taux des prélèvements obligatoires ; on devrait tendre vers 44,7% en 2001 grâce aux mesures proposées dans le présent projet de loi de finances. Le plan global d'allégement et de réforme des impôts (2001-2003) devrait permettre d'annuler les effets de la ponction fiscale opérée sur la période 1995-1997 par le précédent Gouvernement.

Les marges rendues disponibles pour la croissance retrouvée permettent parallèlement de poursuivre la réduction du déficit budgétaire et, plus généralement, celui des administrations publiques.

Le besoin de financement de l'Etat reviendrait ainsi de 3% du PIB en 1998 à moins de 2% en 2001 (1,95% très précisément) ⁽¹⁾, tandis que celui des administrations publiques reviendrait, dans le même temps, de 2,7% à 1% du PIB ⁽¹⁾. Rejoignant la moyenne attendue dans la zone euro selon l'OCDE (soit un besoin de financement des administrations publiques de 0,9% du PIB), la France aura ainsi réalisé, depuis le début de la présente législature, l'une des meilleures performances européennes : compte tenu du niveau de déficit constaté en 1997 (3,5% du PIB, hors soulte de France Telecom), la baisse sera de 2,5 points de PIB ; seule l'Espagne aura fait mieux au cours de la période.

La dynamique de la dette des administrations publiques est ainsi inversée : passant de 54,6% du PIB en 1995 à un maximum de 59,7% du PIB en 1998, celle-ci est revenue à 58,9% du PIB en 1999, ce taux devant s'établir à 58,4% en 2000 et 57,2% en 2001.

Ces résultats satisfaisants, qu'il faudra encore conforter, résultent d'un effort de maîtrise de la dépense publique. La part de celle-ci dans le PIB, qui avait atteint un maximum en 1996 (55,6%) est revenue à 53,9% en 1999 et devrait s'établir à 52,1% en 2001.

S'agissant du budget de l'Etat, les mesures présentées dans le projet de loi de finances pour 2001 s'inscrivent dans le cadre des engagements, pris à l'égard de l'Union européenne, de limiter à 1% sur la période 2001-2003 la progression en volume des dépenses nettes du budget de l'Etat.

Grâce à des efforts d'économie et de redéploiement de l'ordre de 38 milliards de francs (5,8 milliards d'euros), et en dépit de l'évolution mécanique des charges de la dette et des pensions, l'effort en faveur des actions prioritaires - environnement, sécurité, justice, éducation - est significatif.

Autre élément de satisfaction concernant la méthode : conformément aux conclusions du groupe de travail de notre Assemblée sur l'efficacité de la dépense publique et le contrôle parlementaire, des avancées sont perceptibles vers une plus grande lisibilité des actions publiques en permettant une meilleure appréhension tant de leurs coûts que de leurs résultats, avec des progrès en matière de présentation des agrégats budgétaires et la publication de comptes rendus de gestion ministériels annexés au projet de loi de règlement du budget de 1999 que l'Assemblée aura été en mesure d'examiner avant la discussion du projet de loi de finances pour 2001.

Au total, les orientations budgétaires que traduit le projet s'inscrivent dans la continuité de la politique définie à l'été 1997 : stimuler et accompagner la croissance pour développer l'emploi et approfondir la solidarité.

La répartition proposée cette année des marges dégagées par la croissance paraît compatible avec les prévisions économiques - prudentes et en ligne avec le consensus des économistes - sur lequel le Gouvernement a fondé son projet :

- la baisse des impôts (48 milliards de francs, soit 7,3 milliards d'euros) est vitale, tant pour conforter la progression du pouvoir d'achat que pour stimuler l'esprit d'entreprise ;

- la croissance des dépenses (25 milliards de francs, soit 3,8 milliards d'euros) permet, grâce à des efforts de gestion, de répondre aux attentes de nos concitoyens ;

- la réduction du déficit (30 milliards de francs, soit 4,5 milliards d'euros) s'inscrit dans une perspective d'avenir : la croissance retrouvée est mise à profit pour alléger les charges qui pèseront sur les générations futures et pour « recharger l'arme budgétaire » en vue de faire face dans de meilleures conditions à d'éventuels aléas.

En effet, même si la plupart des observateurs s'accordent à estimer que les turbulences affectant le marché pétrolier n'exerceraient que des effets somme toute limités sur la croissance et l'inflation, il reste que les facteurs d'incertitude sont plus importants que par le passé.

La continuité de la politique budgétaire équilibrée qui a, depuis trois ans, remis et maintenu la France sur un sentier de croissance soutenue, constitue à cet égard, aux yeux de votre Rapporteur général, un facteur rassurant.

CHAPITRE PREMIER

UN ENVIRONNEMENT EUROPÉEN ET INTERNATIONAL QUI RESTE FAVORABLE À LA CROISSANCE, MALGRÉ LES INCERTITUDES LIÉES À L'ÉVOLUTION DU MARCHÉ PÉTROLIER

I.- UNE ÉCONOMIE MONDIALE EN FORTE CROISSANCE, MAIS UN AVENIR INCERTAIN EN RAISON DES ALÉAS SUSCEPTIBLES D'AFFECTER LES MARCHÉS PÉTROLIER, FINANCIER ET DES CHANGES

Les crises de l'été 1997 et de l'automne 1998, en Asie, en Russie et en Amérique latine, qui ont affecté les plus dynamiques des économies en développement, ont été surmontées. Il en a été de même des difficultés liées aux conséquences de la gestion non maîtrisée des fonds spéculatifs, notamment du LTCM (Long term capital management). Une crise générale de liquidités a été évitée grâce notamment, à l'intervention du Fonds monétaire international (FMI) et à la grande souplesse de la gestion des taux d'intérêt par la Réserve fédérale américaine.

La croissance a pu ainsi se généraliser à l'ensemble des économies, en 1999 et au premier semestre de cette année, avec, en toile de fond, une économie américaine très dynamique et dont le ralentissement maintes fois annoncé ne s'est pas produit.

Il faut cependant prendre en considération la très forte augmentation du prix du pétrole et les incertitudes pesant sur l'évolution des marchés financiers, étant donné le très haut niveau des cours de certains actifs et le caractère très optimiste des anticipations sur lesquels ils reposent, ainsi que sur les perspectives des marchés des changes, en raison de la faiblesse de l'euro.

Votre Rapporteur général serait néanmoins enclin à un certain optimisme pour la croissance en 2001 et l'évolution des finances publiques, dans la ligne des prévisions établies au début de cet été, ou corrigées peu après.

Ces projections doivent cependant être considérées avec précaution, même s'il convient de ne pas exagérer les conséquences négatives de ce dont on ne sait pas encore s'il s'agit ou non d'un troisième choc pétrolier, ni les incidences d'une éventuelle correction forte et durable des marchés d'actions ou d'une absence de redressement de l'euro.

Néanmoins, compte tenu des incertitudes que ces éléments recèlent, il convient d'être, cet automne, particulièrement attentif à l'évolution de la conjoncture.

A.- LA GÉNÉRALISATION DE LA CROISSANCE, NOTAMMENT EN EUROPE ET DANS LES PAYS ÉMERGENTS

L'économie mondiale a bénéficié en 1999 et au cours du premier semestre de l'année 2000 d'une conjoncture éminemment favorable, marquée par une généralisation de la croissance à l'ensemble des économies, qu'il s'agisse de celles des pays industrialisés ou de celles des pays émergents d'Asie et d'Amérique latine. La croissance mondiale s'est ainsi établie à 5%, en rythme annualisé, au premier semestre. La Note de conjoncture internationale de juin 2000, établie par la direction de la prévision, a prévu une croissance mondiale égale à 4,5% en 2000, ce qui représente la progression la plus forte de la décennie.

Cette évolution a été d'autant plus remarquable, qu'amorcée en 1999, elle a conduit à réviser à la hausse les estimations antérieures de la croissance dans de nombreux pays.

Aussi, au cours de l'été, le Fonds monétaire international a-t-il relevé ses estimations de la croissance mondiale de 4,2% à 4,7% pour cette année et de 3,9% à 4,2% pour l'année 2001.

1.- La progression du commerce mondial

Le commerce mondial a progressé, en volume, de 5,7% en 1999, grâce à une forte accélération au second semestre, provenant tant du redémarrage des économies émergentes d'Asie et d'Amérique latine que de l'accélération de l'activité en Europe et aux Etats-Unis. En glissement annuel, l'augmentation a ainsi été de 12% dans la deuxième moitié de l'année 1999.

Pour l'année 2000, le commerce mondial resterait assez dynamique, avec une progression de 10,4% en volume.

Il en serait de même pour l'année 2001, même si l'OCDE prévoit, dans son numéro 67 des Perspectives économiques (juin 2000), un léger ralentissement de cette progression, qui s'établirait à 8,3%.

2.- L'accélération de la croissance dans la zone euro et les autres Etats de l'Union européenne, sauf au Royaume-Uni

Après avoir surmonté les conséquences des crises des économies émergentes à l'automne 1998 et pendant l'hiver qui a suivi, grâce à la fermeté de la demande intérieure, particulièrement en France, et à la détente des conditions monétaires, les pays de l'Union européenne ont connu une accélération de la croissance à partir de l'été 1999. Celle-ci s'est ainsi établie à 2,3% pour l'année 1999.

Ce schéma a notamment concerné les économies de la zone euro.

La progression a atteint 3,5% en rythme annualisé, au second semestre 1999, ce qui a permis une croissance de 2,3% sur l'ensemble de l'année. Dans un premier temps, cette croissance a été soutenue par l'accélération de la demande mondiale, les exportations, qui n'ont crû que 0,1% au premier trimestre 1999, ont, en effet, augmenté de 2,7% au deuxième trimestre puis de 3,5% au troisième trimestre et de 2,6% au dernier trimestre.

Dans un deuxième temps, les facteurs externes ont été relayés par l'accroissement de la demande intérieure. L'investissement a ainsi été particulièrement dynamique au premier trimestre 2000, notamment en Allemagne, avec une augmentation de 1,8% dans l'ensemble de la zone euro. L'augmentation de la consommation des ménages a été dynamique en France et en Italie mais, en revanche, est restée modérée (+ 0,6%) dans l'ensemble de la zone, malgré l'amélioration de l'emploi, en raison d'une diminution, de 0,6%, en Allemagne. Au total, la croissance du PIB a été de 0,8% au premier trimestre 2000, soit 3,3% en rythme annuel.

Cette amélioration de la conjoncture est d'autant plus remarquable qu'elle concerne l'ensemble des pays de la zone, et que l'on observe ainsi la réduction de l'écart entre les différents pays de la zone, l'Allemagne et l'Italie ayant rattrapé leur retard.

En outre, malgré un certain regain des tensions sur les prix, l'inflation reste sous contrôle.

L'augmentation des prix à la consommation dans l'ensemble des pays de la zone euro, remarquablement modérée en 1998 et 1999, avec un rythme de 1,1% pour chacune de ces années, s'est élevée, en glissement annuel, à 2,3% au mois d'août, après une augmentation de 2,4%, constatée en juillet, comme en juin. La poursuite de la progression des prix de l'énergie peut faire craindre une poursuite de cette progression. Par ailleurs, l'inflation dite sous-jacente, c'est-à-dire mesurée sur la seule base des prix des produits industriels non énergétiques et des services, est estimée en hausse, passant de 1% au début de l'année 2000 à 1,75% environ à la fin de l'année.

Cette évolution n'est cependant pas jugée préoccupante pour l'Allemagne, l'Italie et la France, dès lors que le contexte de modération salariale, dans ces trois pays, permet de ne pas constater l'entrée dans une spirale des prix et des salaires. Une telle situation devrait limiter le risque d'un resserrement monétaire préjudiciable à la poursuite de la croissance, encore que la Banque centrale européenne paraisse témoigner, à cet égard, d'une attitude bien dogmatique.

Néanmoins, l'évolution des prix doit être examinée avec attention. D'une part, la limite supérieure de la fourchette retenue en ce qui concerne l'inflation par la Banque centrale européenne est de 2%. D'autre part, on observe de fortes différences entre, d'un côté, la France et l'Allemagne, peu affectées par l'inflation, et, de l'autre, les pays qui subissent une forte hausse des prix, à savoir l'Irlande et l'Espagne. En mai, les prix avaient augmenté de 1,9% sur un an sur l'ensemble de la zone euro, mais on constatait, en taux « harmonisés », des augmentations de 5,9% pour l'Irlande, de 4,7% au Luxembourg et de 3,7% en Espagne, contre 1,3% en Suède et 2% en France, en Allemagne et en Autriche.

Enfin, on observe une forte progression des crédits au secteur privé, à un rythme supérieur à 10%, ce qui peut être jugé excessif au regard des objectifs de stabilité des prix, même si ce taux est cohérent avec les perspectives de croissance telles qu'elles ont été anticipées.

Sous réserve des risques inhérents aux facteurs qui seront exposés ci-après, la croissance de la zone euro est jugée solide.

Pour l'année 2000, la Note de conjoncture internationale précédemment citée a ainsi retenu une progression du PIB de 3,4%.

Pour l'année 2001, la Commission européenne, dans ses prévisions de printemps, a mentionné une croissance de 3,1% (après 3,4% en 2000). Le FMI est plus optimiste, envisageant une croissance de 3,4% pour l'Europe, en 2001.

Outre le maintien du dynamisme de l'ensemble des facteurs de la demande, notamment de la demande interne, le maintien de la croissance à un haut niveau en 2001 serait la conséquence d'une politique budgétaire qui resterait accommodante.

L'accélération de la croissance a en effet permis, pour les cinq principales économies de la zone euro (Allemagne, Espagne, France, Italie et Pays-Bas) une réduction du déficit public égale à 0,8 point de PIB en 1999, celui-ci passant de 2,2% du PIB en 1998 à 1,4%. Pour l'année 2000, les estimations tendent vers une nouvelle réduction des déficits publics, qui atteindraient 0,9% du PIB, soit une nouvelle réduction d'un demi-point.

Dans ces conditions, l'Allemagne, la France et l'Italie se sont engagées dans des programmes de réduction de la pression fiscale qui rendent les politiques budgétaires plutôt neutres pour l'année 2000 et plutôt expansionnistes à l'horizon 2002. Cette orientation tranche avec celle, plutôt restrictive, des années antérieures.

Alors qu'elle était encore incertaine il y a un an, la reprise économique s'est confirmée en Allemagne. Le PIB a progressé de 1,5% en 1999, mais de plus de 3% en rythme annualisé au cours des deux derniers trimestres. Ce pays est ainsi entré en phase avec les autres Etats de la zone euro.

Pour l'année 2000, les prévisions du Gouvernement allemand ont été révisées, en août dernier, dans un sens favorable, et l'estimation s'établit à 3%, contre 2,75% antérieurement. Cette révision concerne également l'année 2001, pour laquelle il a toujours été estimé que la croissance serait identique à celle de cette année.

Cette réévaluation est fondée sur le fait que le PIB s'est accru de 3,3% en rythme annualisé sur les trois premiers mois de l'année. Elle est cohérente avec les prévisions de l'OCDE, qui mentionnent une croissance de 2,9% pour 2000 et de 3% pour 2001.

La croissance allemande connaît, avec retard, le même profil que celle des autres pays de la zone euro, à savoir un redémarrage lié aux exportations, puis, en tendance, une reprise de la consommation (en dépit de la baisse temporaire, déjà signalée, au premier trimestre 2000) et de l'investissement qui permet à la demande intérieure de se substituer à la demande extérieure comme vecteur de la croissance.

Cette évolution de la demande interne a été favorisée par la reprise de l'emploi. Le taux de chômage a été ramené à 9,5% en juillet, soit un niveau comparable à celui de l'année 1995. Toutefois, les inégalités régionales sont très prononcées, puisqu'on observe une dégradation de la situation dans les Länder de l'Est, ce qui rappelle que la reprise bénéficie, pour l'essentiel, à la partie occidentale du pays.

En ce qui concerne l'Italie, son économie connaît, de même que l'économie allemande, une réduction de son décalage conjoncturel avec les autres pays de la zone euro.

Elle a, en effet, enregistré une forte chute d'activité au moment de la crise des économies des pays émergents. Depuis, la croissance est restée inférieure à celle de la zone euro. Elle a ainsi été de 1,4% en 1999, contre 2,3% pour l'ensemble de la zone.

Comme dans le reste de la zone euro, la reprise a d'abord été stimulée par la progression du commerce mondial, au second semestre 1999, à un moment où la demande intérieure était peu dynamique. La consommation privée a évolué avec lenteur en 1999, avec une progression de 1,7% sur l'ensemble de l'année, l'inflation, plus vive que dans les autres grands pays de la zone euro, ayant érodé le pouvoir d'achat et la confiance des ménages restant limitée en raison du faible dynamisme des créations d'emplois. On rappellera que la rémunération réelle par salarié a diminué de 1,5% en 1999, après avoir déjà chuté de 3,8% en 1998. L'investissement a certes été plus dynamique, mais essentiellement en raison de mesures fiscales de soutien.

Pour l'année 2000, la croissance a été forte au premier trimestre, en raison d'un rebond de la consommation (+1,3%), lié à une diminution du taux d'épargne des ménages, et du maintien du dynamisme des exportations (+3,8%). Le taux de croissance du premier trimestre a ainsi été de 1%.

Néanmoins, même si un certain fléchissement de la consommation est attendu, la croissance devrait se maintenir grâce aux exportations, à l'investissement, stimulé par des conditions de financement très favorables en raison du faible niveau des taux d'intérêt, et à une certaine inflexion dans la gestion budgétaire. Au total, la croissance est estimée à 3,1% pour 2000, dans la Note de conjoncture internationale précitée. Pour l'année 2001, l'OCDE a prévu une croissance du rythme de progression de la consommation privée, en raison de l'amélioration de la situation de l'emploi, ainsi que de l'intensité de la demande extérieure et des investissements.

S'agissant du Royaume-Uni, qui a connu un décalage conjoncturel avec les pays continentaux, on observe un certain ralentissement depuis le début de l'année.

La croissance a été très forte au second semestre de l'année 1999, avec une augmentation du PIB de 3,5%, ce qui a porté le rythme de progression à 2,1% pour l'ensemble de l'année. Cette progression résulte d'un assouplissement de la politique monétaire, qui a favorisé le dynamisme de la demande des ménages, avec une progression de plus de 3,5%, et d'une progression des exportations (+5,8% au troisième trimestre en dépit de l'appréciation de la livre sterling), qui a stimulé l'activité manufacturière.

On a pu observer, pour le premier semestre de l'année 2000, un certain tassement de la croissance, avec un rythme annualisé de 2,6%.

Ce tassement est lié, d'une part, à la perte de compétitivité du secteur manufacturier, en raison du haut niveau de la livre, et, d'autre part, à un resserrement de la politique monétaire.

Les craintes d'un développement de l'inflation, tant en raison de tensions sur le marché du travail, avec un taux de chômage de 5,8% (le plus faible niveau depuis vingt ans), que de la progression des coûts salariaux, de l'ordre de 6% en rythme annualisé, ont conduit la Banque d'Angleterre, qui a fixé à 2,5% le « seuil limite » d'inflation, à porter son taux directeur à 6% en février. En outre, la politique budgétaire redevient expansive, après avoir été pendant plusieurs années d'orientation restrictive.

Par rapport à l'économie américaine, l'économie britannique présente une forte tendance à l'inflation. Celle-ci est généralement expliquée par une insuffisance des gains de productivité en raison d'une moindre diffusion des nouvelles technologies.

Selon la Note de conjoncture internationale précitée, le ralentissement de l'activité devrait se poursuivre au second semestre de cette année, la consommation se réduisant tant en raison de la sensibilité des ménages, qui empruntent en règle générale à des taux variables indexés, aux décisions de politique monétaire, que de l'épuisement des effets de richesse dû au ralentissement de la progression des prix des actifs et d'une réduction du rythme des investissements.

Au total, la croissance devrait revenir à un rythme annualisé de 2,5%, soit une progression de 2,9% sur l'année.

Pour 2001, les prévisions de l'OCDE mettent en avant une poursuite de la réduction de la croissance, qui s'établirait à 2,3%, après 2,9% cette année.

On observera que l'activité devrait être stimulée par le programme d'investissement public pour les années 2001-2004, qui prévoit de faire passer le volume de l'investissement public de 0,4% à 1,8% du PIB au cours de cette période, et qui concerne essentiellement l'éducation, la santé et les transports.

Dans l'ensemble, l'évolution de l'économie du Royaume-Uni est jugée favorablement, car, si elle est accompagnée d'une atténuation récente des tensions inflationnistes, elle devrait favoriser, sur le plan monétaire, la convergence avec la zone euro.

3.- Le redressement des économies émergentes d'Asie, d'Amérique latine et d'Europe orientale

Pour la plupart des économies émergentes, la sortie de crise a été plus rapide et plus prononcée que prévu.

En ce qui concerne les économies émergentes d'Asie du Sud-Est, la reprise enregistrée en 1999 s'est poursuivie et amplifiée, à l'exception de l'Indonésie.

Après avoir été le résultat d'une stabilisation puis d'un rebond de la demande intérieure, cette évolution s'est appuyée sur le dynamisme des exportations. La résorption du chômage a ensuite contribué à entretenir le dynamisme de la demande intérieure. Une politique budgétaire expansionniste a accentué cette évolution.

Les perspectives sont ainsi favorables à une poursuite de la croissance en 2000 et aussi en 2001 pour les principaux pays, car cette croissance devient plus autonome et moins dépendante de l'extérieur. Néanmoins, leur réalisation dépend, à des degrés divers selon le pays, de l'état d'avancement des restructurations du secteur financier et des entreprises, opérations longues et difficiles qui ne sont pas toujours nécessairement menées à bien.

L'économie de la Corée du Sud, pays membre de l'OCDE, a connu une forte croissance, de 10,7% en 1999, contrastant avec la forte récession de l'année 1998 (-6,7%). La croissance est restée très dynamique au premier semestre 2000, l'activité ayant progressé de 11% en rythme annuel. Les risques de surchauffe sont cependant jugés assez limités, l'inflation restant faible et l'appréciation du won, dont la valeur reste toujours inférieure de 20% à celle d'avant la crise asiatique par rapport au dollar, exerçant un effet modérateur. L'activité devrait en outre retrouver un rythme plus soutenable, avec 8,5% en 2000 et 6,5% en 2001, selon l'OCDE, grâce notamment à la limitation des dépenses publiques, qui avaient beaucoup contribué à l'ampleur de la reprise.

En Chine, les craintes liées à la diminution du rythme de la croissance, qui est passé de 7,8% en 1998 à 7,1% en 1999, se sont dissipées à la faveur d'une reprise de la consommation et des échanges extérieurs. La production industrielle a ainsi augmenté de 12% pour les six premiers mois de l'année 2000, en forte progression par rapport aux 8,5% de l'année 1999. La baisse des prix, élément qui faisait craindre une déflation, a par ailleurs cessé. Les perspectives sont à nouveau favorables avec une croissance qui devrait atteindre 7,7% en 2000 et 7,9% en 2001, selon l'OCDE. L'hypothèse d'une dévaluation du yuan renminbi, crainte en raison des effets négatifs qu'elle exercerait sur les autres économies asiatiques, est ainsi jugée peu probable.

En Amérique latine, la croissance est restée faible en 1999 (+0,4%), en raison de la stagnation du Brésil et des récessions en Argentine, au Chili et au Venezuela. La reprise s'est cependant nettement amorcée et se trouve largement confirmée en 2000. Elle a d'abord été tirée par les exportations, mais la demande intérieure a progressivement pris le relais, notamment au Brésil. Les perspectives favorables de croissance, avec 5% en rythme annualisé pour le second semestre de l'année 2000, restent néanmoins vulnérables en raison de la nécessité de mener des politiques budgétaires strictes et d'une grande dépendance vis à vis des financements internationaux, qui rend ces économies très sensibles aux variations de taux d'intérêt.

L'activité est restée soutenue au Mexique, membre de l'OCDE, malgré un léger tassement en 1999. La croissance a été de 5,4% en 1998 et 4,3% en 1999. Elle est estimée à 5,2% pour 2000 et 5% pour 2001 par l'OCDE. Cette situation s'explique par le dynamisme persistant de l'économie américaine et la reprise de la demande intérieure.

On observe également un redressement en Europe orientale. La Banque européenne pour la reconstruction et le développement (BERD) prévoit une croissance de 3,6% pour 2000, après 2,4% en 1999 et une récession de 1,1% en 1998. La croissance est estimée positive pour chacun des 26 pays du champ d'intervention de la banque.

S'agissant de la Russie, la reprise, avec une croissance de 3,2% en 1999 et une estimation de 4,2% en 2000, provient en partie des effets bénéfiques de la forte dépréciation du rouble, qui a permis un redressement des exportations et une substitution des produits intérieurs aux produits importés, laquelle explique le dynamisme de la production industrielle, qui a progressé de 10% entre le début de l'année 1999 et le début de l'année 2000 ; elle est également liée au relèvement des prix du pétrole. Les revenus, la demande intérieure et l'investissement tendent ainsi à se redresser progressivement. Après un pic de plus de 14% au début du mois de janvier 1999, le taux de chômage était redescendu à 12% au début de l'année 2000.

Cette évolution s'accompagne d'une certaine stabilisation. L'inflation devrait s'établir à 20% pour l'ensemble de l'année 2000, contre 86% en 2000, et le solde budgétaire se réduire cette année autour de 1% pour le déficit fédéral global, après 1,7% en 1999. Le taux de recouvrement des impôts s'est notablement amélioré. Les recettes correspondantes représentent 17% du PIB contre 10% avant la crise de l'été 1998.

De fortes incertitudes subsistent néanmoins quant à l'avenir à moyen terme de l'économie russe. L'encadrement des prix dans les secteurs de l'énergie et des transports améliore mécaniquement la rentabilité de certaines entreprises industrielles, laquelle peut ainsi sembler fictive. La restructuration du secteur bancaire a été largement insuffisante, selon les observateurs occidentaux. Le poids des monopoles reste très important. Enfin, l'excédent commercial dépendant essentiellement des cours du pétrole, une chute de ceux-ci aurait des conséquences négatives fortes sur le renouveau de l'économie russe.

4.- Une reprise encore mesurée au Japon

Depuis 1992, l'économie japonaise est l'une des moins dynamiques de l'OCDE.

A l'exception de l'année 1996, qui apparaît comme exceptionnelle, avec une progression du PIB de 5,1%, la croissance y a été particulièrement faible et le pays a même connu une récession en 1998.

L'année 1999 a été marquée par une reprise qui a conduit à dissiper les craintes quant à une éventuelle déflation. Cette reprise a été le résultat des deux plans de relance budgétaire mis en _uvre ainsi que d'un retournement à la hausse des investissements et du dynamisme des exportations lié au redressement des économies émergentes d'Asie, lesquelles sont les principaux partenaires du Japon. L'activité a cependant été plus soutenue au premier semestre qu'au second, ce qui explique une progression de 0,3% seulement sur l'ensemble de l'année.

Cette reprise s'est accentuée au premier trimestre 2000 avec une croissance de 2,4%, en rythme annualisé, du PIB. Cette évolution tient notamment au dynamisme des exportations, qui ont crû de 5,4%, et de la consommation privée (+1,8%). Elle se serait raffermie au deuxième trimestre avec une croissance de 1%, soit 4,2% en rythme annuel.

Cependant, l'ampleur, et même la pérennité, de ce mouvement de croissance restent encore incertains dans la mesure où la poursuite de la restructuration des entreprises, qui pèse sur la progression des revenus salariaux, affecte le dynamisme de la consommation. Celle-ci a d'ailleurs fléchi au cours de l'été, avec un recul de 2,6% en juillet, en rythme annualisé, après des replis de 1,8% en juin et 1,9% en mai.

De plus, le très haut niveau du yen pénalise les exportations, qui n'ont augmenté que de 1,9% en 1999, malgré un effort de réduction des prix, de 8% depuis 1998, selon Rexecode, alors que le commerce mondial a augmenté presque cinq fois plus vite. Le handicap de compétitivité est en effet important, avec des coûts salariaux qui sont plus élevés qu'aux Etats-Unis et en Europe, de respectivement 20% et 35%.

Enfin, les effets des plans de relance devraient s'estomper à partir de l'année prochaine, en l'absence de nouvelles mesures.

Aussi, un nouveau plan de relance est-il envisagé, pour un montant qui serait compris entre 30 et 50 milliards de dollars, dans la continuité des neufs plans précédents engagés depuis 1992 pour un montant total de 1.100 milliards de dollars, malgré un endettement brut des administrations publiques qui devrait atteindre 120% du PIB en 2001, selon les prévisions de l'OCDE.

Deux éléments monétaire et financier pèsent également sur l'économie japonaise.

L'abandon de la politique du taux zéro, avec le relèvement d'un quart de point du taux d'intérêt au jour le jour par la Banque du Japon, pendant le mois d'août, a été jugé comme une erreur par les analystes, d'autant plus que le rythme des faillites a été en augmentation au cours de l'été, même si ce relèvement, en partie destiné à conforter l'opinion sur la solidité de la reprise, était attendu par de nombreux observateurs.

La nécessaire restructuration du secteur bancaire, liée au problème de la liquidation des créances douteuses issues des mouvements spéculatifs des années 1980, est jugée encore insuffisante et trop lente.

En tout état de cause, les prévisions de croissance restent généralement mesurées pour le Japon avec une croissance située entre 1,5% et 2% tant pour l'année 2000 que pour l'année 2001.

B.- LA POSSIBILITÉ D'UN ATTERRISSAGE EN DOUCEUR DE L'ÉCONOMIE AMÉRICAINE : ENTRE LE RISQUE DE SURCHAUFFE ET CELUI D'UNE CORRECTION FINANCIÈRE

L'économie américaine est actuellement dans sa phase d'expansion la plus longue depuis la création des statistiques économiques, en 1854.

Elle est ainsi, depuis son entrée dans l'actuel cycle de croissance, en 1992, le moteur de la croissance mondiale et donc doit être observée avec la plus grande attention, car elle représente l'élément clef des évolutions futures.

Cette économie défie d'une certaine manière les « lois de la pesanteur » invoquées par les experts, car les prévisions d'un ralentissement de cette expansion, depuis trois ans, sont régulièrement démenties. Cette dernière s'est au contraire accélérée, puisque la croissance devrait être cette année de 4,9%, selon l'OCDE, après 4,2% en 1997, 4,3% en 1998 et 4,2% en 1999.

L'activité a connu une brusque accélération au quatrième trimestre de l'année 1999, au cours duquel la croissance a été de 1,8% (soit 7,3% en rythme annuel), sous l'effet dynamique de l'ensemble des composantes de la demande : la consommation, les dépenses publiques, les investissements, la variation des stocks et les exportations.

Ce dynamisme a légèrement fléchi au premier trimestre 2000, mais est resté remarquable avec une progression du PIB de 1,2%, soit 4,8% en rythme annualisé.

Cette longue croissance a été d'autant plus remarquable qu'elle a permis de réduire, en avril dernier, à moins de 4% le taux de chômage, soit un niveau inconnu depuis le mois de janvier 1970.

Selon les analyses de l'OCDE, la clef de cette expansion tiendrait à plusieurs facteurs, liés les uns aux autres :

- une très forte augmentation de la productivité du travail, supérieure de 0,75% à la croissance moyenne des deux décennies antérieures. Mesurée par les indicateurs de revenu, et non par les indicateurs de dépenses, cette évolution est encore plus significative, la productivité de la main d'_uvre non agricole a augmenté d'un peu plus de 3,5% par an durant les quatre dernières années, contre 1% à 1,5% auparavant ;

- un important effort d'investissement, qui explique les progrès de la productivité. Le rapport de l'investissement productif au PIB a été en moyenne de 9,7% entre 1995 et 1999, soit un chiffre nettement plus important que durant les périodes d'expansion précédentes (3,4% de 1961 à 1969 et 6% de 1983 à 1990). Cet effort est en grande partie concentré sur les nouvelles technologies. Le stock des ordinateurs et périphériques a ainsi triplé ces dernières années ;

- une progression importante des bénéfices des entreprises, dans un contexte de modération salariale. Le partage de la valeur ajoutée a été plus favorable au capital. Selon les données mentionnées dans le 70^e rapport annuel de la Banque des règlements internationaux, le bénéfice des entreprises a représenté, du dernier trimestre 1995 au dernier trimestre 1999, 9,7% du PIB, contre 7,4% pour la période 1983-1990. Cette évolution se poursuit. Le bénéfice des entreprises constaté pour les exercices clos en 1999 s'est accru de 5% en moyenne et la progression des résultats aurait atteint 10% durant l'année civile 1999 ;

- la très forte progression des cours des actions, avec une envolée des cours depuis le milieu de la décennie, en raison non seulement de l'amélioration des bénéfices, mais également d'anticipations très favorables quant aux bénéfices futurs, notamment dans le secteur des nouvelles technologies. La valeur des actions a, en moyenne été multipliée par 1,7 entre le début de l'année 1998 et le milieu de l'année 2000, avec un multiplicateur encore plus important, d'environ 2,5, pour les valeurs de la technologie, des médias et des télécommunications. Un effet de richesse similaire, quoique moindre, a également été engendré par la réévaluation du prix des actifs immobiliers. Cette progression des actifs a entraîné une très forte augmentation de la valeur des patrimoines, augmentation qui a atteint 10,5% en valeur réelle, au cours de l'année 1999 ;

- l'effet de richesse induit par cette augmentation des patrimoines a conduit les ménages à augmenter leur consommation. Selon les économistes de Moody's, les gains retirés par les ménages des marchés d'actions et des fonds d'investissement ont représenté l'équivalent de 40% des revenus salariaux de 1996 à 1998. Cette hypothèse est corroborée par la Note de conjoncture internationale précitée de juin 2000, selon laquelle 30% de la consommation des ménages depuis 1996 s'explique par les plus-values financières. Les ménages américains seraient en effet vendeurs nets d'actions depuis 1996, ce qui traduit une propension réelle à consommer les gains en capital. Enfin, le 70^e rapport annuel de la Banque des règlements internationaux rappelle que, dans l'hypothèse où une proportion de seulement 4% des gains serait consommée, la contribution de ce produit à la progression de la consommation ces dernières années serait d'environ d'un cinquième à un quart. Dans l'ensemble, les effets de richesse expliqueraient 1,25 point de croissance du PIB par an depuis 1996 ;

- la baisse régulière du taux d'épargne des ménages américain, c'est à dire du rapport de l'épargne et du revenu, qui s'est établi à 3,7% en 1998 contre 8,7% en 1992, et est encore descendu depuis pour atteindre en juillet à un minimum historique, et négatif, de -0,2% ;

- la très forte progression de l'endettement des ménages américains, qui ont contracté des emprunts massifs pour soutenir leur consommation, ainsi que, dans une moindre mesure, leurs achats immobiliers. Les engagements des ménages sont ainsi passés de 85,1% du revenu disponible en 1992 (60,2% pour les prêts hypothécaires) à 98,7% en 1998 (66,3% pour les prêts hypothécaires). Cette expansion du crédit est restée vive au cours des derniers mois. La charge de la dette, constituée des intérêts et des remboursements du capital, serait passée de 13,3% du revenu disponible au premier trimestre 1999 à 13,6% au premier trimestre 2000. Dans le même temps, il est vrai, le revenu progressait et la forte progression des cours boursiers engendrait un effet de richesse favorable à la consommation, ce qui réduit le risque de ce qui pourrait apparaître comme une anomalie dans une autre situation.

Sur le plan monétaire, il faut également observer que la politique de la Réserve fédérale a été particulièrement accomodante, notamment après la crise asiatique et la crise russe. Le taux objectif des fonds fédéraux a été réduit de 1,75% à l'automne 1998 pour contenir les effets dépressifs de ces événements, et s'établissait à 4,5% en janvier 1999. La masse monétaire (M3) a ainsi crû à un rythme élevé, de 11% en 1998 et de 7,4% en 1999. Le rythme de progression s'est depuis légèrement ralenti, après une accélération au début de l'année 2000.

Enfin, on observe une reprise de la dépense publique, après des années d'assainissement. Néanmoins, la progression des recettes laisse présager une poursuite de l'augmentation de l'excédent du budget fédéral, qui devrait atteindre 210 milliards de dollars et 2,2% du PIB en 2001.

Cette expansion vigoureuse, avec une demande dynamique, a fait craindre des phénomènes de surchauffe, la croissance étant jugée trop supérieure à son potentiel, mesurée par le taux de croissance compatible avec un chômage stable et ne générant pas de déséquilibre, estimé à environ 3,25% ou 3,5% (estimation de l'OCDE).

Les économistes surveillent ainsi tout signe d'une reprise de l'inflation et de dérapages sur les prix ou sur les salaires.

La crainte est celle d'un relèvement des taux ou d'une modification des anticipations inflationnistes, lesquels risqueraient de provoquer, un brusque ralentissement de l'économie ainsi que des corrections particulièrement fortes sur les marchés des capitaux et sur les marchés des changes. Les éléments qui ont fait le dynamisme de l'économie américaine, étroitement liés les uns aux autres, pourraient alors s'inverser. C'est le scénario du « krach » ou de l'atterrissage brutal.

Dans ce contexte, afin de favoriser un atterrissage en douceur de l'économie, la Réserve fédérale a engagé une politique de relèvement graduel et progressif des taux d'intérêt. En six étapes, le taux objectif des fonds fédéraux est ainsi passé de 4,75% au cours de l'été 1999 à 6,5% actuellement, soit une majoration de près de 2 points.

Cette politique semble porter ses fruits et le scénario, tant souhaité, du ralentissement en douceur de l'économie américaine semble s'amorcer.

Le rythme des créations d'emploi s'est fortement ralenti. Il était de 202.000 par mois en moyenne en 1999 et a été de 90.000 au mois de mai dernier. Selon les dernières observations disponibles, le taux de chômage serait légèrement remonté en août 2000, passant de 4% à 4,1%. C'est dans le secteur manufacturier, qui aurait perdu 79.000 emplois en août pour un total d'emplois disparus de 105.000, que le ralentissement serait le plus marqué.

D'autres indices vont dans le même sens : en juillet, les investissements dans la construction ont reculé de 1,6%, soit la plus forte contraction depuis janvier 1994, et un tel recul est intervenu pour le quatrième mois consécutif. Le haut niveau du dollar par rapport à l'euro tend, en outre, à freiner les exportations américaines.

L'inflation reste sous contrôle, dans la mesure où aucun phénomène de spirale prix-salaires n'est constaté, malgré l'apparition de tensions sur les salaires, puisque le rythme de progression du salaire réel par tête s'est redressé en 1999 et a dépassé 4%. Le taux de l'inflation sous-jacente, c'est-à-dire hors produits alimentaires et énergétiques, est passé de 1,4% à 1,8% entre mars 1999 et mars 2000 et, compte tenu de la forte progression des prix de l'énergie, le taux d'augmentation des prix a atteint 2,9% sur un an.

Cela est d'autant plus notable que le facteur essentiel de cette relative modération des prix a été le maintien d'un taux de croissance élevé de la productivité du travail. Les craintes d'une augmentation trop vive des prix se sont estompées après l'annonce d'une augmentation de la productivité de 5,7%, en rythme annuel, au deuxième trimestre 2000, consécutive à une hausse de 1,9% au cours de trois premiers mois de l'année. Cet excellent résultat a même fait fléchir de 1% le coût unitaire du travail.

En outre, lorsque l'on évoque la question d'une éventuelle reprise de l'inflation en raison de la hausse des prix du pétrole, on doit observer que la part du revenu disponible consacrée aux produits pétroliers a vivement progressé, passant de 1,9% au début de l'année 1999 à 2,6% actuellement, et que cette hausse des produits pétroliers, assimilée à un prélèvement égal à 1% du revenu disponible des ménages américains, peut exercer un effet modérateur sur une demande très dynamique. La question clef est donc celle de savoir si l'économie américaine évitera une « spirale prix-salaires ».

Enfin, le haut niveau du dollar constitue une solide protection contre l'inflation importée.

Le maintien de la croissance au deuxième trimestre 2000 aurait été ainsi imputable à l'investissement, à la dépense publique, qui sans menacer l'équilibre du budget fédéral compte tenu de la bonne tenue des recettes, devient plus dynamique, et à la reconstitution des stocks.

Néanmoins, l'expérience des récentes années conduit à considérer ces éléments avec précaution : l'économie américaine pourrait se révéler encore dynamique si les consommateurs restaient optimistes, si les investissements dans les technologies de pointe restaient dynamiques et si l'économie mondiale restait également en forte croissance.

Selon le FMI et l'OCDE, un resserrement monétaire plus marqué pourrait donc être nécessaire afin d'éviter tout risque d'emballement.

L'OCDE a tenu, pour sa part, le ralentissement pour probable, dans le numéro 67 de ses Perspectives économiques (juin 2000), et a prévu une croissance de 3% en 2001. Néanmoins, ce résultat se fondait sur l'hypothèse, qui ne s'est pas vérifiée, d'un relèvement de 6,5% à 7,25% du taux d'intervention de la Réserve fédérale au mois d'août dernier. Il reste que de premiers indices de ralentissement de l'économie américaine sont apparus cet été.

Le principal point de vulnérabilité de l'économie américaine est le déficit du commerce extérieur, qui ne cesse de se creuser, passant de 173,1 milliards de dollars en 1995 à 347 milliards de dollars en 1999. Pour 2000, l'OCDE prévoit un déficit de 435 milliards de dollars. Pour 2001, le seuil de 450 milliards de dollars serait franchi. La balance des opérations courantes accuse ainsi un déficit croissant, qui est passé de 1,5% du PIB en 1995 à 3,7% en 1999. Pour 2000 et 2001, les prévisions de l'OCDE sont de 4,5% du PIB.

Ce déficit des paiements courants a, pour l'instant, été largement compensé par des entrées nettes de capitaux, qu'il s'agisse d'investissements directs étrangers (IDE) ou d'investissements de portefeuille, à hauteur, selon la Banque des règlements internationaux de 278 milliards de dollars en 1997, 239 milliards de dollars en 1998 et 359 milliards de dollars en 1999.

Ces investissements étrangers, qui compensent non seulement le solde des transactions courantes mais également les investissements des Etats-Unis dans le reste du monde, sont étroitement liés à la manière dont les investisseurs, d'une part, jugent les perspectives de rendement des investissements aux Etats-Unis et dans les entreprises américaines, et, d'autre part, anticipent l'évolution de la monnaie et de l'inflation, c'est-à-dire évaluent la capacité des autorités à garantir la stabilité de la monnaie et la capacité des entreprises à maintenir la concordance entre l'évolution des salaires et les gains de productivité.

Le faible niveau du dollar au début du cycle de croissance, le dynamisme exceptionnel de celle-ci, l'avance des Etats-Unis par rapport à l'Europe et au Japon dans ce cycle de croissance et dans le développement des nouvelles technologies de l'information, la confiance des opérateurs de marchés dans la compétence de l'actuel Président de la Réserve fédérale, M. Alan Greenspan, ont été autant de facteurs favorables, ces dernières années.

Ces éléments favorables seront-ils durables ? La question est d'autant plus importante que la dette extérieure des Etats-Unis atteindra 2000 milliards de dollars cette année.

Un autre élément de préoccupation est le volume de la dette privée américaine, qui atteint, selon les services de recherche de la Caisse des dépôts et consignations, 130% du PIB (dont un peu moins de 70% pour les ménages et un peu plus de 60% pour les entreprises) contre 80% en 1985 et 100% en 1988. Le volume de la dette publique a diminué, mais celui des entreprises et des ménages s'est fortement accru. Or, même si la profitabilité des entreprises est bonne et si le revenu des ménages progresse, la qualité d'une signature privée reste toujours inférieure à celle d'une signature publique.

C.- UN ACCROISSEMENT DES INCERTITUDES EN RAISON DE LA HAUSSE DU PRIX DU PÉTROLE, DE LA MONTÉE DES COURS DES MATIÈRES PREMIÈRES ET DE LA SITUATION DES MARCHÉS DES CHANGES ET DES MARCHÉS FINANCIERS

Depuis plusieurs années, l'hypothèse d'une correction des marchés financiers, dont les niveaux sont particulièrement élevés, et plus particulièrement du marché boursier américain, constitue le principal facteur d'incertitude affectant les prévisions économiques. En arrière-plan, les questions clefs sont celles des modalités du ralentissement de l'économie américaine et des effets réels de ce qu'il est convenu d'appeler la « nouvelle économie ».

A cet élément d'incertitude, évoqué chaque année et qu'il convient de rappeler une nouvelle fois, deux autres facteurs sont venus s'ajouter en 2000, d'une part, les conséquences du triplement des prix du pétrole, exprimés en dollar, et de la montée des prix des produits de base, et d'autre part, l'évolution du marché des changes, avec une forte chute de l'euro vis-à-vis non seulement du dollar, mais aussi du yen.

1.- Le triplement, depuis 1999, des prix du pétrole, exprimés en dollar et la hausse des prix des produits de base

La généralisation de la croissance à l'ensemble des économies, alors même que le dynamisme de l'économie américaine ne fléchissait pas, a provoqué une forte, et brusque, remontée des cours de nombreux produits de base, notamment du pétrole, pour lequel on constate un triplement de son prix, exprimé en dollar, depuis le début de l'année 1999.

Cette évolution conduit à s'interroger sur le risque de résurgence des phénomènes d'inflation et de récession qui ont marqué la fin des années 1970.

a) Le brusque relèvement du prix du pétrole et l'augmentation générale des prix des matières premières

· Le triplement du prix du pétrole : un nouveau choc pétrolier ?

La forte sensibilité du prix du pétrole aux variations de la croissance mondiale a, une nouvelle fois, été confirmée.

Le prix du baril de brent a plus que triplé ces derniers mois. Alors qu'il s'établissait à 10 dollars en janvier 1999 (et même 9,6 dollars en décembre 1998), il a atteint un pic à 35 dollars le 7 septembre. Il demeure aujourd'hui à un niveau supérieur à 30 dollars, en dépit de la décision des pays de l'OPEP d'accroître leur production, lors de leur réunion tenue à Vienne le 10 septembre.

Cette évolution n'a pas été linéaire, puisque après avoir franchi une première fois le seuil de 30 dollars en mars, les cours ont été en repli jusqu'à 22 dollars au début du mois d'avril, avant de remonter et de franchir à nouveau le seuil de 30 dollars en juin, puis de fléchir à nouveau en juillet pour redescendre à 26 dollars à la fin de ce mois et de remonter, une nouvelle fois, à partir du début du mois d'août.

Pour les pays de la zone euro, la dépréciation de la monnaie unique par rapport au dollar a même entraîné presque un quintuplement du prix du baril, celui-ci passant de 9,5 euros le baril au début de l'année 1999 à environ 38,1 euros actuellement.

Cette évolution révèle, d'une part, une difficulté à équilibrer l'offre et la demande dans un marché très sensible et, d'autre part, une tendance de fond à l'augmentation des cours en raison de la bonne tenue de la croissance mondiale et de la rareté de cette matière première et source d'énergie non renouvelable.

Les cours déprimés de l'année 1998 et du début de l'année 1999 n'étaient que le résultat de la crise asiatique, laquelle a entraîné à partir de l'automne 1997 une forte chute des cours, alors même que l'OPEP a augmenté sa production au moment de la crise asiatique.

Les cours actuels, qui sont très au-dessus de ceux qui relèveraient d'un simple rattrapage, reflètent certes une insuffisance de l'offre par rapport à la demande en période de forte croissance, mais sont aussi le résultat de l'action de l'OPEP, qui représente 40% de la production mondiale et a procédé en 1998 et en 1999, en concertation avec les principaux pays producteurs de pétrole non membres de l'organisation (Mexique, Norvège, Oman et Russie), à une réduction des objectifs de production. Les derniers accords de ce type ayant été mieux respectés que ceux conclus par le passé, les prévisions de prix ont été dépassées.

L'objectif de l'OPEP, qui était d'obtenir, à l'initiative de l'Arabie saoudite, du Mexique et du Vénézuela, un relèvement des prix autour de 20 à 25 dollars le baril grâce à la mise en _uvre de l'accord de réduction de la production a été dépassé, en raison, surtout, du rythme inattendu de la reprise économique mondiale.

En effet, au-delà des aléas temporaires, c'est l'augmentation de la demande qui constitue le facteur essentiel de l'évolution des prix.

D'une part, les relèvements de l'objectif de production auxquels il a été procédé à la fin du mois de mars, puis, de nouveau, en juin, se sont avérés insuffisants pour couvrir les besoins de l'expansion de la consommation mondiale et assurer le respect de l'engagement des membres de l'OPEP de rester dans une fourchette de référence comprise entre 22 et 28 dollars le baril et d'accroître la production en cas de dépassement durable (vingt jours consécutifs) de la limite supérieure de cette fourchette.

D'autre part, la décision de l'OPEP du 10 septembre dernier de relever de 800.000 barils-jours en portant à 26,2 millions de barils-jours sa production, soit une augmentation de 3,1% par rapport aux précédents quotas, a certes permis d'enrayer la progression des cours, mais n'a pas provoqué, pour l'instant, de réelle diminution de ceux-ci, qui restent au-delà de la limite haute de la fourchette. L'hypothèse d'une nouvelle, et quatrième, augmentation des quotas a même dû être évoquée, afin de calmer les marchés.

Il est vrai que cet accord entérine des dépassements de production qui avaient déjà été effectués, ce qui conduit à s'interroger sur le niveau réel de l'augmentation de la production.

Dans ces conditions, afin d'apporter une contribution supplémentaire à la régularisation du marché, le Président des Etats-Unis, M. Bill Clinton, a fait part, le vendredi 22 septembre dernier, de sa décision de prélever 30 millions de barils de pétrole sur les réserves énergétiques américaines, dans une période de 30 jours.

Il convient de noter que plusieurs facteurs, dont certains sont purement conjoncturels, perturbent fortement toute prévision quant à l'évolution du marché pétrolier à court terme :

- le manque de certains produits raffinés aux Etats-Unis, les raffineries ayant prioritairement produit cet été de l'essence répondant aux nouvelles normes, pour éviter une rupture de stock, à la place des produits consommés en hiver, ce qui a créé en aval de la filière des tensions qui se sont répercutées en amont ;

- le délai d'approvisionnement des marchés après une décision d'augmentation de la production, seuls l'Arabie saoudite, le Nigeria et le Koweït ayant des capacités mobilisables à très court terme ;

- le niveau des stocks de brut et de produits raffinés, exceptionnellement faible à l'approche de l'hiver, ce qui renforce les spéculations sur l'évolution des prix dans l'hypothèse d'un hiver rigoureux en Europe ou en Amérique du Nord ;

- l'incertitude quant au respect de leurs quotas par les pays producteurs, tentés par des dépassements ;

- le fait qu'une réelle stabilisation des cours, en cas de déséquilibre marqué et durable entre l'offre et la demande, dépend de facteurs politiques complexes. Les capacités supplémentaires de production des pays de l'OPEP sont concentrées sur un faible nombre de pays, essentiellement l'Arabie saoudite, mais aussi le Koweït, le Nigeria, les Emirats arabes unis et la Libye. Ces pays disposent ainsi d'un pouvoir considérable sur les marchés, notamment l'Arabie saoudite. Toute baisse des cours consécutive à un relèvement de la production porte directement atteinte à l'intérêt des pays producteurs qui n'ont plus de réserve de capacité de production, lesquels sont d'ailleurs les moins prospères, autant d'éléments qui pourraient nuire à l'unité des pays producteurs, qui n'a été retrouvée que très récemment ;

- l'évolution du comportement de la communauté internationale vis-à-vis de l'Irak. Votre Rapporteur général estime qu'il conviendrait de reconsidérer les modalités de l'embargo dont fait l'objet l'Irak, car, si la résolution du Conseil de sécurité de l'ONU du 17 décembre 1999 a supprimé le plafond d'exportation de pétrole jusque-là imposé et si cet Etat est hors quota vis-à-vis de l'OPEP, le maintien de l'embargo ne permet pas la remise en état de toutes les installations d'extraction, et interdit ainsi à l'Irak d'exporter les quantités de produits pétroliers qu'il pourrait prétendre produire s'il disposait des moyens techniques nécessaires. Il ne faut pas négliger qu'une partie des quantités supplémentaires produites au mois d'août, qui ont contribué à calmer l'augmentation des cours, provenait d'Irak.

Le marché est, parfois, cependant jugé proche de l'équilibre avec une capacité de production estimée à 81 millions de barils - jours face à une demande estimée à 78,5 millions de barils - jours pour le dernier trimestre de l'année 2000. L'Agence internationale de l'énergie prévoit une augmentation de la demande mondiale de 2,5% en 2001.

Ainsi les experts du Centre for Global Energy Studies pronostiquent, après, il est vrai, un hiver difficile, un repli des cours un peu au-dessus de 20 dollars à la fin de l'année 2001.

Pour sa part, le ministre de l'économie, des finances et de l'industrie, M. Laurent Fabius, a estimé qu'un bon niveau de prix, garantissant des ressources suffisantes aux pays producteurs et permettant un bon niveau de développement des économies, se situe entre 20 et 25 dollars le baril. La prévision moyenne de prix associée au projet de loi de finances est de 25,6 dollars par baril en moyenne sur 2001, contre 28,3 dollars par baril en 2000.

Les déclarations faites le 24 septembre dernier par M. Rilwanu Lukman, secrétaire général de l'OPEP, selon lesquelles « nous [l'OPEP] avons intérêt à un prix de 25 dollars », montrent qu'une convergence des points de vues est possible entre producteurs et consommateurs.

Si l'évolution des cours du pétrole doit faire l'objet d'une très grande attention, l'hypothèse d'un choc pétrolier, c'est-à-dire d'une augmentation durable des prix, n'est donc pas certaine. Cependant, elle ne peut être non plus exclue.

· La hausse des cours des autres produits de base : un rattrapage des baisses antérieures

Dans l'ensemble, les prix des matières premières non pétrolières ont également augmenté au premier semestre de l'année 2000.

Ainsi, l'indice Moody relatif au prix des matières premières hors énergie, exprimé en dollars, est passé de 1.236 en décembre 1999 à 1.309 en juin 2000, soit une augmentation de 5,9%.

L'indice Reuter, dont la composition diffère quelque peu et relatif aux prix exprimés en livres sterling, a connu une évolution similaire, quoique moins marquée, avec une augmentation de 1,18% sur la même période.

La faiblesse de l'euro s'est traduite par un renchérissement important de l'ensemble des matières non énergétiques, l'indice Banque de France des prix des produits importés exprimés en monnaie nationale faisant ressortir, pour notre pays, une augmentation de 8,1% au premier trimestre 2000 et de 1,35% au deuxième trimestre.

Au-delà de ces évolutions globales, on observera que :

- les prix des denrées alimentaires ont été, dans l'ensemble, orientés à la hausse au cours du premier semestre 2000, à l'exception, notamment, du café ;

- les cours des produits agricoles à usage industriel se sont accrus ;

- il en a été de même, dans l'ensemble, pour les produits minéraux, avec néanmoins des évolutions très contrastées au deuxième trimestre, marqué par une très forte baisse sur le nickel et une réduction notable sur le plomb et l'aluminium, ce qui explique une évolution de + 0,57% des prix des produits minéraux retenus dans l'indice Banque de France au deuxième trimestre 2000 contre +7,82% au trimestre précédent.

Cette augmentation d'ensemble des prix des produits de base est moins rapide que celle du prix du pétrole. L'augmentation des prix des produits des produits de base serait, selon l'OCDE de 12,4% pour 2000, contre 45,6% pour le pétrole.

Elle ne semble d'ailleurs pas préoccupante, car ainsi que le remarque l'OCDE dans ses Perspectives économiques précitées, elle correspond essentiellement à un rattrapage. Les cours des produits de base autres que le pétrole restent encore, dans l'ensemble, inférieurs à leur niveau de 1997 et d'environ 20% inférieurs à leur niveau de 1995.

b) L'absence de certitudes quant aux incidences de l'augmentation des prix du pétrole sur la croissance mondiale

L'évolution actuelle du marché pétrolier est-elle susceptible d'entraîner un ralentissement de la croissance et une forte inflation, comme ce fut le cas après chacun des deux chocs pétroliers ?

Ainsi que le rappelle l'OCDE, si un tel risque ne peut être exclu, on observe néanmoins plusieurs éléments rassurants :

- la dépendance des pays de l'OCDE vis-à-vis du pétrole a significativement diminué depuis les années 1970, puisque leurs importations pétrolières par unité produite ont été divisées par deux et que la consommation de pétrole par unité produite a baissé d'environ 40% ;

- l'inflation dans les grands pays industrialisés était, avant chacun des deux chocs pétroliers, notablement supérieure à ce qu'elle est actuellement ;

- l'écart entre le rendement des obligations indexées et celui des obligations classiques, qui révèle l'état des anticipations d'inflation, est certes remonté par rapport au milieu de l'année 1998, mais reste encore modéré. En outre, cet écart semble résulter plus des anticipations des effets de la croissance mondiale que de la seule augmentation du cours du pétrole, qui serait donc perçue comme temporaire.

Dans l'ensemble, le maintien du prix du baril à un niveau proche de 30 dollars est jugé peu susceptible d'affecter la croissance.

Ainsi, dans la Note de conjoncture internationale de juin 2000, la direction de la prévision estime qu'un maintien à ce niveau du prix du baril pourrait entraîner un ralentissement de l'activité de 0,2% dans la zone euro et aux Etats-Unis et une hausse générale des prix de 0,2%, avant toute réaction de politique monétaire, par rapport à l'hypothèse d'un prix du pétrole qui s'établirait à 26 dollars le baril.

Une étude intitulée Du cours des matières premières au prix de vente des biens intermédiaires, publiée dans la revue INSEE-Première (n° 736, septembre 2000), fait valoir, à partir d'une étude de répercussion de la variation des cours des matières depuis le début de la décennie sur les prix à la production de matières plastiques de base et de produits non ferreux, que les variations des cours des produits de base influent peu sur les prix des produits élaborés.

On peut certes relativiser les effets d'un relèvement durable des prix du pétrole, il n'en reste pas moins que les prix à la consommation auraient tendance, dans cette hypothèse, à augmenter, dans le cadre d'un mécanisme connu de répercussion en chaîne.

D'autre part, la ponction opérée des ménages peut avoir des incidences sur la croissance en raison, d'une part, de la réduction de la consommation qu'elle peut provoquer, sauf ajustement à la baisse du taux d'épargne et, d'autre part, de la réduction des anticipations de croissance qu'elle engendre. En outre, l'élévation du prix du pétrole entraîne une réduction du solde commercial, lequel a des effets dépressifs dès lors qu'il n'est pas compensé par le développement des exportations.

Autre prévision, selon les modèles économétriques du FMI, une hausse de 5 dollars des cours du pétrole réduit la croissance des pays industrialisés de 0,2 point du PIB et accroît l'inflation de 0,2% à 0,4%. Cet élément tempère les prévisions optimistes de la croissance mondiale, précédemment évoquées, de 4,7% pour 2000 et 4,2% en 2001, qui reposaient sur un cours du baril de pétrole de respectivement 26,5 dollars et 23 dollars.

2.- L'évolution des marchés financiers et les effets de la « nouvelle économie »

Depuis plusieurs années, les observateurs constatent la poursuite de la flambée des marchés d'actions qui s'est amorcée aux Etats-Unis en 1995.

Les prix des actions aux Etats-Unis et en Europe atteignent des niveaux records avec une multiplication des cours par 2,5 aux Etats-Unis et par 3,5 dans la zone euro depuis 1995.

Les coefficients de capitalisation sont devenus très élevés au regard des bénéfices des entreprises, et se sont déconnectés de l'évolution du taux d'intérêt à long terme, ainsi que l'indique le graphique suivant, extrait du bulletin Flash (n° 2000-132) du service de la recherche de la Caisse des dépôts et consignations :

Note : PER : Price earning rate. Sa traduction française est coefficient de capitalisation.

Les coefficients de capitalisation les plus élevés concernent essentiellement les valeurs liées aux technologies de l'information et de la communication. Ils reflètent les anticipations des investisseurs quant aux perspective de développement de ces secteurs.

En outre, les observateurs notent un renforcement significatif de la variabilité des cours ces derniers mois avec des corrections importantes suivies de rattrapages non moins spectaculaires, tant sur le marché des valeurs traditionnelles, que sur celui des valeurs technologiques, où les mouvements sont en outre amplifiés. Le marché évolue largement en « dents de scie ».

Cette situation appelle plusieurs observations.

En premier lieu, l'hypothèse d'une correction profonde et durable des cours, qui n'a jamais pu être totalement exclue ces dernières années, reste d'actualité, même si la relative stabilisation des cours du marché financier américain, alors que la croissance se poursuivait, a fait diminuer ce risque.

En deuxième lieu, une telle correction représenterait certes un élément préjudiciable au dynamisme de l'économie, mais, sous réserve qu'elle ait lieu d'une manière ordonnée et sans entraîner de sérieux problème de liquidité pour les investisseurs endettés, elle pourrait avoir un effet stabilisateur.

Une simulation insérée dans le numéro 66 des Perspectives économiques de l'OCDE (décembre 1999) indique qu'un repli de 30% du cours des actions aux Etats-Unis et de 15% dans les autres grandes économies de l'OCDE entraînerait une réduction de la croissance de 1,25% aux Etats-Unis pour une période de dix-huit mois.

Dans ces conditions, une correction aurait un effet stabilisateur favorable. A contrario, dans de toutes autres conditions, elle pourrait avoir des effets négatifs importants.

Selon le document précité du service de la recherche de la Caisse des dépôts et consignations, la situation financière des banques d'une part, et des entreprises, d'autre part, est suffisamment saine pour qu'une correction des cours boursiers ne pose de problème de solvabilité qu'aux seuls ménages. Les difficultés seraient donc, en définitive, limitées et le freinage de la croissance serait vraisemblablement endigué grâce à une politique monétaire accommodante de la part de la Réserve fédérale, qui réduirait alors les taux courts.

Toutefois, tempérant ces éléments, la Banque des règlements internationaux remarque, dans le cadre de son 70^ème rapport précité, que la situation de surévaluation boursière, notamment pour les valeurs technologiques, peut conduire à des surinvestissements qui engendrent une diminution de la productivité et des ajustements brutaux lorsque les anticipations de cette productivité sont revues en baisse. C'est, pour les entreprises, un élément de risque que ne prennent pas en compte les analyses précédentes.

Le FMI a ainsi procédé à l'évaluation des conséquences d'une chute brutale de 20% des cours boursiers américains et de 10% du dollar, à la suite d'un mouvement de défiance des investisseurs vis-à-vis d'une valorisation jugée excessive. Le ralentissement de l'économie américaine serait important, avec une réduction de deux points (2%) de la croissance. Selon le FMI, la chute du dollar et la réduction de la croissance entérineraient un retour à l'équilibre de la balance des transactions courantes, ce qui serait, cependant, positif. L'Europe et le Japon seraient affectés. La croissance de la zone euro serait amputée de 1,3% en 2001 et celle du Japon de 0,8%.

En définitive, la forte croissance des marchés boursiers s'étant accompagnée d'une réaffectation du capital au profit des secteurs liés aux technologies de l'information et de la communication, avec des attentes particulièrement fortes des investisseurs vis-à-vis de ces entreprises, il importe de mesurer l'impact de ces technologies sur l'économie réelle.

Selon des estimations citées dans le cadre du numéro 67 des Perspectives économiques de l'OCDE, l'accélération du taux de croissance de la productivité dans le secteur de l'informatique aux Etats-Unis aurait augmenté les gains de productivité de la main d'_uvre dans l'ensemble des entreprises de 0,2% à 0,3% par an de 1995 à 1999 et le renforcement de l'utilisation des équipements informatiques aurait entraîné une majoration de 0,5% des gains de productivité de la main d'_uvre au cours de cette même période.

Cependant, cette analyse reste partielle et faute d'étude d'ensemble totalement probante reposant sur une mesure précise, il est difficile d'aller au-delà de la conclusion d'un effet certain, mais dont il n'est pas exclu qu'il soit en définitive assez limité, des nouvelles technologies de l'information sur la productivité du travail et, ainsi, sur les perspectives de profit des entreprises.

Selon un point de vue pessimiste, on doit observer que si les perspectives de la croissance mondiale, qui reposent sur les incidences réelles du développement de l'informatique sur la productivité, devaient être révisées à la baisse, alors les corrections à la baisse que le réajustement des anticipations des investisseurs ne manqueraient pas de provoquer sur les marchés, pourraient être violentes et avoir des conséquences dépressives fortes.

En outre, ainsi que l'observe la Banque des règlements internationaux, il n'est pas exclu que les nouvelles technologies contribuent à rendre les cycles conjoncturels plus volatils, en raison de la nature des secteurs de pointe, de la diminution des stocks, qui sont gérés au plus juste (ce qui rend les entreprises plus vulnérables aux chocs de l'offre ou de la demande et implique une conjoncture très lissée pour que la rentabilité soit préservée), ainsi que de la compression des bénéfices en raison de la pression concurrentielle et de la faible durée de vie des équipements. Ce dernier élément expliquerait, note la Banque, pourquoi l'accroissement de la productivité, mesurée par la production par heure ouvrée, s'est traduit, en 1998 aux Etats-Unis, par une réduction des profits, alors que la corrélation était auparavant en sens inverse, comme le commande la logique économique.

3.- L'évolution des marchés des changes et la question de la faiblesse de l'euro par rapport au dollar et au yen

Depuis son introduction le 4 janvier 1999, l'euro s'est fortement déprécié par rapport non seulement au dollar américain, mais également par rapport au yen, à la livre sterling et au franc suisse.

Le 4 janvier 1999, un euro se négociait contre 1,18 dollar, 134 yens, 0,71 livre sterling ou 1,61 francs suisse.

A la date du 11 octobre 2000, on constatait une dépréciation de 26,2% par rapport au dollar, avec un euro contre 0,87 dollar, 30% par rapport au yen, avec un euro contre 94 yens, 15% par rapport à la livre, avec un euro contre 0,60 livre sterling et de 6% par rapport au franc suisse, avec un euro contre 1,51 franc suisse.

Ce jugement des marchés est sans appel. L'euro n'est pas une monnaie forte, même si sa moindre chute par rapport au franc suisse et à la livre, dont les économies sont très liées à celles de la zone euro doit conduire à relativiser la portée de ce constat.

Cette situation, aggravée par une atmosphère de crise de change au début du mois de septembre, ne peut qu'inquiéter les autorités politiques et monétaires de la zone euro, qui ont réagi.

Si la faiblesse de l'euro présente des aspects favorables, car elle favorise les exportations et diminue la concurrence des produits importés, la dépréciation continue de l'euro a deux effets préjudiciables :

- elle dégrade, à court terme, ainsi que l'observe la Banque centrale européenne dans son Bulletin mensuel d'août 2000, le solde extérieur, en raison du renchérissement des produits importés. Sur les cinq premiers mois de l'année 2000, les transactions courantes de la zone euro se sont ainsi soldées par un déficit de 11,7 milliards d'euros, contre un excédent de 9,6 milliards pour la même période en 1999.

- elle engendre une inflation importée, qui risque de provoquer, par réaction un relèvement des taux d'intérêt et ainsi un ralentissement de la croissance.

Aussi, le vendredi 8 septembre, l'Eurogroupe, qui a réuni à Versailles les ministres de l'économie et des finances des onze Etats de la zone et, en l'absence du président de la Banque centrale européenne, M. Wim Duisenberg, le vice-président, M. Christian Noyer, a rappelé l'intérêt d'un euro fort et le ministre français de l'économie, des finances et de l'industrie, M. Laurent Fabius, a fait part de la possibilité d'une intervention directe sur le marché des changes.

Le mardi 12 septembre, le Président de la Banque centrale européenne a fait part de sa préoccupation, en raison de l'accroissement des pressions inflationnistes, devant la commission des affaires économiques et monétaires du Parlement européen. Le même jour, le Président de la Commission européenne, M. Romano Prodi, a appelé à une intervention concertée des banques centrales américaine, japonaise et européenne.

Le jeudi 14 septembre, la Banque centrale européenne a annoncé son intention de soutenir, pour la première fois, l'euro, en vendant des dollars.

Les interventions qu'elle a menées en concertation avec les banques centrales des Etats-Unis, du Japon, du Royaume-Uni et du Canada semblent avoir provoqué une certaine accalmie sur les marchés.

Si l'on passe sur les aspects anecdotiques, à savoir les déclarations des nombreux responsables économiques et monétaires de la zone euro, dont les marchés sont friands, et sur leurs éventuelles discordances, la faiblesse de l'euro peut être attribuée à plusieurs éléments, dont il est difficile de savoir si chacun d'entre eux joue, et dans quelle proportion.

Les premiers éléments sont naturellement d'ordre économique et financier.

Ils se constatent aisément si l'on rappelle que le paradoxe apparent de la force du dollar et la faiblesse de l'euro - la balances des transactions courantes des Etats-Unis est lourdement déficitaire alors que celle de la zone euro a été excédentaire en 1999 avec de devenir légèrement déficitaire - est levé, dès lors que l'on prend en compte les flux internationaux d'investissements, c'est à dire les investissements directs des entreprises (IDE) et les investissements en portefeuille.

Ainsi que cela a déjà été précisé et comme l'indique le tableau suivant, les flux nets des IDE et des investissements en portefeuille ont largement compensé le déficit des transactions courantes aux Etats-Unis et les flux nets de capitaux ont été négatifs pour la zone euro, au-delà de facteurs techniques.